光伏界曝出重磅音书：全球硅料/电板片龙头老大、“四川首富”刘汉元家眷掌舵的通威股份，将斥资50亿元，收购电板片上半年出货量全球第五的润阳股份。老大并购老五，一时辰转动圈表里。

先来说说这笔往还的基本情况。证据公告，通威股份收购润阳股份分为以下身手：

第一，先由润阳股份鞭策江苏悦达集团，向润阳股份进行现款增资10亿元；

第二，完成尽调、审计和评估后，通威以自有或自筹资金向润阳股份现款增资，同期现款收购江苏悦达集团前述增资10亿元取得的股份股权；

第三，通威上述往还总金额不跳跃50亿元，悉数取得润阳股份不低于51%的股权。润阳股份成为通威控股子公司。

上述主要往还方江苏悦达集团为江苏盐城国资。

2017年6月，“悦达新动力”以8亿元估值，向润阳股份增资2亿元。一年多以后，主要由盐城国资出资的基金盐城元润，再次向润阳股份投资2亿元。若是只算股权投资，盐城方面以4亿元插足，悉数捏有润阳股份比例跳跃30%。

这笔往还之是以让行业炸开了锅，一方面是因为通威的收购，鲜艳着光伏行业期待已久的产业链重组终于拉开了序幕；另一方面，润阳曾2022年提交招股书，谋求400亿市值上市，然而咫尺通威给出的估值仅为100亿元。

不外咱们算了一笔账：若是这笔往还最终告捷落地，固然看上去估值打了个2.5折，但内容上背后的投资方都不可算亏，联思到当下光伏产业的近况，能有个“王人大应允”的结局如故很可以了。况且50亿元的大手笔，号称中国近两年“光伏行业最大并购案”。

谁是润阳股份：出货量全球前五

从企业历史看，润阳股份无疑是光伏界的一匹黑马。

2008年，博士毕业于中山大学太阳能系统磋磨所的陶龙忠，加入到晶澳科技责任。2010年，陶龙忠离开晶澳加入海润光能，担任研发总监。2013年，创办江苏润阳股份。

2017年润阳股份获盐城国资悦达新动力守旧，树立润阳悦达光伏科技公司，在盐城扩产，主要从事PERC太阳能电板片。到2020年，润阳股份如故成长为全球出货量第三的电板片龙头公司。

2022年11月，润阳股份向创业板发出上市苦求。规画募资40亿元，用于扩产5万吨高纯多晶硅技俩、年产5GW异质结电板片技俩和补充部分流动资金。

据招股书暴露，2020年-2022年，润阳股份的营收诀别为47.98亿元、106.17亿元、220.38亿元，归母净利润为4.54亿、4.41亿、19.91亿。况且其时斡旋三年，都是太阳能电板片出货量的全球第三名。

2022年谋求上市，正本是一个好时机。因为自2019年后，光伏行业迎来超景气周期。卓著是在2019年9月，我国提倡“30·60”双碳研究后，光伏产业更是大富大贵。

其时有媒体作念过统计：截止2022年12月31日，A股110家光伏上市公司总市值已达到3.54万亿元。隆基绿能、通威股份、阳光电源等10家巨头市值在1000亿以上。“全球出货量第三”的电板片公司按照400亿估值上市，这个价钱在其时不算高。

但很彰着，公司的上市速率，远远低于行业的“变脸”速率。有媒体暴露，2023年，新增装机达216GW，这一数据接近2019-2022年4年新增装机总额。而电板片重要演叨足统计，新建总产能达801.9GW。

内卷之下，光伏巨头们的利润和市值也连连下挫。事迹申报暴露，隆基绿能、TCL中环、通威股份、晶澳科技、爱旭科技等30家公司一季度都出现亏欠景象。系数光伏产业链仅有阳光电源、隆基绿能两家企业市值犹豫在千亿足下。

眼看着光伏企业在成本商场从“小甜甜”变成了“牛夫东谈主”。润阳股份思以400亿的估值寻求上市，天然是难于登天了。

那100亿的估值是否合理？放一个“参照物”：全球电板片出货量第二的爱旭股份，咫尺市值只剩下160亿。是以大要以100亿的估值被并购，对于润阳股份而言，不是一个重荷的选拔。

况且润阳股份濒临的处境可能远比爱旭股份重荷得多。

先说技艺。润阳股份主要产物为PERC电板，这一技艺路子在当下并不占优。

PERC电板成为行业主流如故有10年时辰，然而PERC电板的表面调养效果极限是24.5%，2020年时产业界的平均水平如故大要督察在22.8%，可见改日提效空间不大。是以给与新的技艺路子，向N型电板转型就大势所趋。

但据此前媒体报谈，润阳股份在N型技艺Topcon和异质结两个技艺路子上，贯通却十分渐渐。在招股确认书中提到，14GW的TOPCon电板分娩线得比及2023年上半年才建成，产能爬坡又得比及下半年去了。

转型渐渐可能是导致润阳股份在2023年市占率下跌的主要原因之一，2022年润阳照旧全球第三，到2023年电板片出货量就掉到了全球第五。

而至于为什么转型渐渐，则又与润阳股份的欠债情况密切洽商。

招股书暴露，在申报期三年内，润阳股份欠债率诀别为75.48%、81.39%和79.17%。截止昨年一季度，总欠债金额如故跳跃了207亿，公司策划活动产生的现款流量净额为-11亿。

昔日苦求IPO时，共计募资40亿。其中15亿用于补充流动资金，5亿用于投资N型异质结电板片技俩。可见润阳股份卓著缺钱，不仅戒指了转型升级，甚而连捏续策划都岌岌可危。

而咫尺上市凄怨，最佳的长进无疑是卖给金主。更何况据估算，这笔往还对润阳的鞭策而言，账面上还都挺好看，甚而称得上王人大应允了。

一场“王人大应允”的并购

从“拟刊行市值400亿元”的准上市公司，到“最多100亿元估值”的被并购方针，一年多时辰预期估值打了个2.5折，还用”王人大应允“讲述这个收尾，逻辑上若干有些说欠亨，不外你先别焦躁，原因其实很浮浅。

证据招股书，从2017年头始，润阳股份共进行过数次增资，估值从2017年的8亿元，通盘高潮至2020年Pre-IPO轮融资时的约51亿元。4年时辰翻倍，以咫尺新动力的行情，也不可算差。

天然，上文的估值指各轮次增资机构的参与成本，并非润阳股份估值的高点，比如2022年，润阳股份还曾获评“江苏独角兽企业”，系苏北首家、盐城独一的独角兽。

由此可见，润阳股份对盐城的兴味兴味生命交关。一方面，盐城国资插足了不少真金白银，另一方面，行为盐城独一的独角兽，润阳股份也招引了不少商场化成本的参与。

2017年6月，江苏盐城国资“悦达新动力”以8亿元估值，向润阳股份增资2亿元，总投资15亿元的2GW高效电板技俩由此落户盐城。一年多以后，主要由盐城国资出资的基金盐城元润，再次向润阳股份投资2亿元。

若是只算股权投资，盐城方面以4亿元插足，悉数捏有股份比例跳跃30%。即使按通威股份给的100亿元估值，这部分股权的账面价值也跳跃30亿元，7年时辰，盐城取得了跳跃7倍的账面申报，IRR跳跃33.33%，对盐城来说，怎么能不算王人大应允呢？

再说商场化资金。证据招股书，2020年1月的申报初期，除了盐城系国资，独创团队和职工捏股规画外，润阳股份并未有其他鞭策。

2020年8月，润阳实控东谈主陶龙忠作价6001万元，将我方捏有的1.79%润阳股份转让给建湖宏创，此时润阳的估值为33.5亿元。值得小心的是，建湖宏创与盐城元润，都是由江苏悦达金泰基金解决有限公司担任GP的私募基金，系一致活动东谈主，刊行前悉数捏有公司12.81%股份。

而到了一个月后，通常是润阳股份的独创团队转让股份，当对象变成深创投、华睿投资等商场化基金时，估值如故擢升至40亿。较着，润阳股份对大本营盐城照旧多情谊的。

2020年9月股权转让悉数7%，共2.8亿元。对应估值40亿元，其中：

陶龙忠转让2.42%股权，受让方为深创投、江西红土、南昌红土、深创投新材料基金，共计9680.96万元。

范磊转让2.50%股权，受让方为深创投、开弦博钰、苏商斡旋、远致富海、中电投融和、粤财新兴、融创岭岳，共计10000.94万元。

邢秋贵转让2.08%股权，受让方为华睿嘉银、华睿盛银、华睿文采、华睿布谷鸟、宗佩民、融创岭岳，共计8313.749万元。

通常是这个月，除了转让老股，润阳股份还进行了IPO前的终末一轮融资，深创投等15名鞭策共计以约合51亿元的估值，向润阳股份投资3.2亿元。

若是通威与润阳以100亿元估值完成往还，那么至少在2020年后进入润阳股份的投资机构们，都还能有至少1倍甚而以上的账面收益，这也称得上王人大应允了。仅仅当我看到招股书那8页多被秘书阻隔的、未含有用回应条件的对赌和优先权条件，也唯有惊叹环球确乎都谢绝易。

11年前的告捷能否复制？

润阳股份的账算了了了，咱们再来算算通威的账。

通威在公告中给出收购原理：

其一，产能价值。润阳股份在产业链上游酿成工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW；产业链中游酿成高效太阳能电板片产能57GW；产业链下流酿成组件产能13GW，并符合布局部分光伏电站业务。

其二，商场价值：经由多年发展，润阳股份在好意思国、泰国、越南等部分国外商场也建筑了富余竞争力的产能布局，大要得志国外商场溯源要求。

简言之，一是为了产能，二是为了出海。

“里子”有了，天然还有“颜面”。通威公告说，并购亦然“为贯彻落实洽商部门对于斥地光伏产业有序健康发展的洽商成见，促进行业优质资源整合，减少社会资源铺张和产业低效竞争，提高光伏行业的合座效果。”

那么如何评价上述收购原理？

咱们可以参照一下昨年通威那笔高达160亿元的定增案。昨年4月，通威暴露定增预案，缱绻花200亿（其中160亿元由商场定增召募），来投资建筑乐山和云南两地共计40万吨的高纯晶硅技俩。按此谋略，平均每10万吨产能要插足约50亿元。

这笔定增在其时饱受质疑，“行业如斯内卷，为何还要盲目扩产？”。况且其时通威股价也通盘跌破33元，市值如故从高点3000亿挥发过半。这时候还继续募资，商场的反馈可思而知。以至于昨年9月，通威股份不得不陡壁勒马，发布公告称决定阻隔定增募资事项。

是以对比50亿元控股润阳股份，号称花小钱办大事。以四分之一的金额，拿下了润阳成建制产能和国外客户资源和渠谈，不仅插足小，况且粗略了投资周期。

这笔并购让我思起了11年前的那笔往还。

2013年，通威股份通过218轮竞拍，花了8.7亿，买下了如故停工停产的合肥赛维。这笔往还不仅转换了通威的历史，也转换了全球光伏产业面貌。收购完成后，6年时辰，通威太阳能（合肥赛维）一跃成为全球最大的太阳能电板片公司。

那么此次50亿元的“并购案”能不可复制此前的告捷？咱们不妨翘首企足。

另外，其时通威跨界并购所处的时间布景，恰是中国光伏史上最大的一次产能出清，这与当下所处的环境倒有几分相似。这也意味着行业期待已久的并购重组终于拉开序幕国产主播，改日“打折卖身”的往还详情不会只须润阳股份一例。