可转债一向有“下有保底，上有收益”的好意思誉，其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司，好转债”，但目下以及改日可转债这样的投资逻辑昭着被突破了，尔后，转债投资要回来财务分析和市集研究的本源，不可再取巧。

2017年9月可转债扩容后，一二级市集迎来了至少长达五年的应承(2019-2023年)。市集存量范畴由百亿元级别扩容到接近万亿元，流动性由日成交金额几亿元到千亿元以上。尤其值得一提的是，从2018岁首启动，可转债指数年化收益率、波动率、风险收益比，各项缱绻都在统统宽基指数中排行最前。对比数据齐全体现了可转债“攻守一体”的优良β属性。

但刻下可转债的大幅波动，是否蜕变可转债永久以来的投资逻辑？暴跌之下，投资契机在哪儿？这是每一个投资东谈主需要去复盘和念念考的问题。

复盘前三次主要下落

谈及可转债，业内总会把2017年9月动作分水岭，尔后可转债动作A股权利家具的分支，举座跑出了优异的家具β。个券更是精彩纷呈。但莫得一个市集和家具能只涨不跌。可转债天然在权利指数中发扬最佳，最近6年也阅历了4次颇具代表性的主要下落。包括2018年全年下落、2021岁首暴跌、2022年暴跌以及本轮可转债暴跌。除了2015年因为暴跌而最终沦一火的分级基金，其他权利家具的契机老是跌出来的，可转债也不例外。前提是咱们作念好充分的复盘和操办，得以在改日规避风险，参与契机。

扩容后可转债第一次系统性的下落团结了通盘2018年。下落的逻辑也相等浅薄：权利市集的下落。种种宽基指数除了上证50下落19.8%，其他股票指数跌幅都跳跃25%，中小票宽基的跌幅更大少许，跳跃30%。这一年，可转债估值和订价体系如并吞个弹簧，压缩到不可再压缩的位置。这个极限估值咱们需要知谈。

复盘数据，市集给出的可转债市集最廉价钱是2018年10月18日。今日92只沪深可转债共计成交金额6.9亿元。平均收盘价94.74元，收盘价中位数93.13元，平均收益率3.58%，中位数溢价率34.9%。这个极限估值是其后多年也再莫得触际遇的位置。

低位的地量也意味着地价，因为再也莫得投资者风光廉价卖出了。

再如93元的中位数价钱和94元的平均价钱，清楚出一个十足底部和廉价的位置。因为彼时，可转债违约的黑天鹅从未出现。果真可转债的违约出当今6年后。是以那时可转债100元信仰尚存。

还有平均收益率3.58%，以及中位数的溢价率35%，都意味着可转债有很好性价比，白送的期权价值等。

从92只个券中，投资者一定能找到兼具贯注与紧要，债性收益高，转股溢价低，期权价值高，波动又大且白送期权的一些品种。

浅薄综述2018年10月可转债底部的归因：股市下落导致下转债捏有东谈主的信心崩溃；流动性匮乏，主流机构覆盖度不及；这两点导致了一次可转债的隐痛低点和漫长的低吸契机。其后跟着2019年股指回升，以及机构投资者迟缓加多对可转债的覆盖，尤其是固收+的发展，可转债市集迎来好光景。

第二次可转债的典型下落在2021岁首，是来自信用市集的骚扰。2020年底，受AAA级国企永煤集团和华晨集团的债券违约影响，可转债市集在信用风险影响下启动暴跌。天然外围信用市集的违约是诱因(当年底各部委合作快速处分)，但加重下落的仍是可转债市集内在的情感、拥堵度，以及十分的分化。

 2020年10月后，可转债市集堕入十分猖獗，其后激发监管数次修改可转债往复限定和监管。彼时，AAA的华晨债也曾违约，距离永煤11月初爆雷也不远了。权利市集的面容是十分分化和拥堵。可转债市集在这个布景下，估值来了一次典型的、快速的压缩。

2021岁首可转债调和的低点，是笔者多年来见到的可转债市集最大的一次投资契机。因为其时品种也曾多达341只个券，差异在各个细分行业。通盘系统的缱绻从价钱上看，天然高于2018年，但从期权属性(紧要性)来看，远胜于2018年。其时转债价钱面值隔邻，但退换价值也有90元傍边的可转债比比齐是，且行业差异，信用风险较小(彼时永煤事件也曾处分，且可转债市集尚无违约事件发生)。

因此，2021岁首外围信用风险激发的可转债市集自愿调和后，给了投资者一次相等好的竖立契机，尔后可转债双低计策和“摊大饼”愈加风靡，直到失效。投资界中的周期老是惊东谈主相似：东谈主东谈主都用的计策，在当初看来再齐全和灵验，也一定会失效。

2022年4月中下旬，可转债市集也迎来一次典型快速调和。此次调和逻辑浅薄一些：与权利市集下落顺利挂钩。这一轮下落，底部的价钱特征，其实远远高于2018年的底部，也高于2021年的底部，就跌不动了。原因在于市集的容量和惯性、机构的参与度不停援救。

综上，前三次的下落，权利市集的趋势、位置、信心是主要原因。信用风险是一个腌臜的辅因，仅在第二次下落中是诱发身分，但本体如故权利市集的十分分化，以及资金面情况和往复拥堵度情况。

这三次下落，低位参与者其后都有不同进度的申诉。我觉得，参与行情并临了能否赢利的关键缱绻是：可转债市集一定要普跌，要全面下落，加快下落甚而于估值压缩显著。这个不雅测对任何阶段的下落企稳都有后果。2018年全年下落中，个券普跌，可转债中位数和平均数都跌到94元，是这些年可转债契机最大的一次。2021岁首的可转债行情特别分化，在2月初才启动全面、加快下落，很快在2月8日之前赶出大底。2022年4月行情则比较浅薄，正股普跌暴跌，可转债普跌。随后信心复原，个券个股全面反弹。

本次下落：显性的暴跌因子

本轮下落与前三次比拟有些各别。一些昔日不嗜好的风险因子泄浮现来，一些典型的可转债投资逻辑被突破。在此之前，可转债市集也曾有过屡次预演，以及美艳性事件的发生，足以让警醒的投资者隐匿雷区。这些显化的风险因子，在改日的转债投资中需要一直嗜好。

酝酿出本轮转债大幅波动的两个美艳事件包括：2023年7月31日，A股首支退市可转债蓝盾转债因刊行东谈主*ST蓝盾连气儿数年岁迹欠安，同期被出具了无法表线路见的审计陈诉，*ST蓝盾公司股票及蓝盾转债被圮绝上市。2024年5月17日，搜于特公告由于流动性不及无法兑付回售本息，搜特转债庄重成为首支实质性违约的可转债。

在此之前由于从未有过可转债退市以及违约，结合20多年沿途可转债的往复生命周期，可转债取得了“下有保底，上有收益”的好意思誉。其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司，好转债”，因为这些公司更容易修正转股价、有更强的转股能源(化债)。天然股价可能发扬不好，但存续期内的深广波动访佛修正，总能让可转债奏凯转股。

目下以及改日可转债的上述逻辑昭着被突破了，尔后这类投资也要回来财务分析和市集波动的本源，不可再取巧。笔者觉得有必要把刻下可转债显化的风险因子再梳理一遍。

率先即是退市风险，包括往复性退市和财务性退市。财务类退市因子中，要要点怜惜事迹连气儿亏蚀，主营收入过小、年报被出具保钟情见或无法表线路见的上市公司。往复类退市比拟财务类退市更为不吉，因为圭臬清醒，一朝正股蚁集1元，很容易激发多杀多。因此正股价钱过低(低于2.5元)、PB过低的可转债需要隐匿。

其次是出库风险。在要求压实中介遭殃的大趋势下，可转债评级调和会越来越多。由于公募基金捏有可转债的占比较高，一向上市公司评级下调，容易激发踩踏，因此要隐匿金钱欠债率过高、行业周期差、事迹捏续亏蚀，主营不济的上市公司可转债，尤其是其中机构捏有比例过高的。一般而言，从AA+下调至AA，濒临银行招待和大多数保障的出库；从AA下调至AA-，濒临大多数年金的出库；从AA-下调至A+，濒临大多数公募基金的出库。

第三是市集风险，包括可转债正股的质押率、可转债范畴对其流畅股本的稀释度。这类风险中，即使是可转债的王牌条件“非常修正”都会丧失作用。因为过大范畴的可转债对正股股价的压制很显著，而修正会使可转债潜在稀释度进一步提高，让正股愈加承压。同期可转债范畴占比过高，也让东谈主怀疑正股兜不兜得住这样大的债务。

临了是财务风险，包括营收范畴、净利润、毛利率、存货盘活率、应收款和预支款占净金钱比例、金钱欠债率等缱绻是否健康。

因此，可转债要回来到选基本面、选行业、看宏不雅、看资金面的投资表率本源。“差公司，好转债”的计策在改日很长一段本事不会再回来了。试验上，可转债市集自2023岁首以来就相瓜分化，双低计策一直在被证伪。它自己就有点捏有尾部转债的倾向，如今也曾失效。

波动是盈利之源

每一轮市集的大调和、大出清都会生长契机。此次也不一样，咱们需要清醒了解可转债市集关键时点的缱绻各别，从而赋予投资底气。

刻下可转债的样本裕如多，价钱中位数缱绻比较客不雅。不错看出，价钱中位数频年来不太容易跌到2021年和2018年的极点情况，主要原因是有裕如多的机构和散户覆盖度，也即是资金面相连强，且刻下利率比2018年和2021更低。刻下平均价钱也曾低于2021年，主若是一些有舛错的可转债价钱过低拉低了平均值，但中位数影响略小。相似，刻下平均收益率缱绻更高，对应到2022年负值就见底了。因为刻下可转债的平均期限也曾收窄好多，平均收益率缱绻见底应该更低一些。相似是由于大量问题可转债的收益率飙高，拉升这个缱绻。好意思中不及的是此次可转债的溢价率水平比较高，平价水平比较低，是因为2024年小微盘跌幅较大，可转债正股多是这类品种。总体而言，关于这样丰富的可转债样本，我觉得唯一价钱中位数低于112元，平均到期收益率跳跃零，就意味着市集将有较大的投资契机。

在细目市集系统性的契机和估值后，咱们不错沿着两条计策线去挑选个券。第一条是凭证财务和市集缱绻，淘汰如下缱绻：正股股价低于2.5元、质押率跳跃30%、PB低于0.7倍，连气儿两个季度亏蚀、可转债余额对流畅股市值占比跳跃35%、正股年度主营收入小于8亿元且季度收入小于2亿元、金钱欠债率大于50%、正股总市值小于15亿元，可转债到期收益率负等等参考缱绻，临了不错筛选一些错杀的品种。

第二个计策建设在刻下样本丰富，在不同的时点都有可转债的到期兑付的前提下，关于也曾公告到期和行将兑付的可转债，昔日还莫得违约前例，同期投资者也不错打电话考据和调研，这一类可转债是安全且有弹性的。

比如广电转债、湖广转债、博世转债、德尔转债、万顺转债、凯中转债都也曾捏续发布了到期辅导公告，其中明确有兑付及摘牌安排。这类可转债受市集狰狞的影响，往复价钱捏续低于到期兑付价钱，其年化收益也曾相等可不雅。再结合转股价值、溢价率、范畴及弹性，不错找到安全又能博收益的品种。这个计策一直都没失效，不错提供一个参考标的。

(作家为资深从业东谈主士。本文不组成投资提议媛媛和叔叔，据此投资风险自诩)